邢:政策退出年的机遇与风险

2020-12-31 14:15来源: 智门财经

原标题：邢：政策退出年的机遇与风险

根据中央经济工作会议的主旨，政策退出将是渐进有序的，而不是“急转弯”。明年的社会融资条件和财政赤字预计将比2020年适度收窄，基础设施和房地产处于稳定杠杆率的政策导向下，否则增速将回落。但2021年的机遇可能来自释放消费和投资潜力的“需求侧”改革，私人消费和制造业投资有望继续接力，使中国经济在明年下半年迎来复苏。但风险依然存在：疫情反复引发的全球经济第二次下行趋势的不确定性凸显了照顾国内企业信心的重要性，数字经济必要的监管改革与支持民营企业创新创业取得了平衡。从长期来看，发达经济体的刺激政策很容易释放，但很难收到，发达经济体通胀抬头值得高度关注。中国迫切需要在国内市场的基础上深化人民币的开放和国际化。

逆周期政策类似2017年

随着中国经济内生动能的逐渐恢复，市场关于如何退出宽松政策的争论日益激烈。摩根士丹利(Morgan Stanley)中国区首席经济学家邢认为，政策回撤的宏观背景与2017年相似，不会拖累复苏步伐。过去几年，政策制定者采取了反周期调整框架，以在保持增长和控制风险之间取得平衡。如果经济自身动能或外部环境改善，适时收紧货币政策和金融监管，努力防范系统性金融风险。随着中国工作和生产的顺利恢复，央行早在第二季度末就开始回收银行间过剩的流动性。最近，政策层频频发声货币政策正常化，特别是在今年第三季度货币政策执行报告中，首次提到“保持货币供应的总闸门”，并再次强调“M2和社会福利的增长率与名义GDP的增长率基本匹配”。同时，社会融资增速在11月初见顶。

适度退出的信心来自强劲的经济复苏。最新经济数据显示，工业生产连续两个月超过疫情前趋势，出口增速创下多年新高，而需求侧实际社会零增长速度也接近疫情前水平。邢预测，第四季度GDP将回到疫情前的轨道，同比增速预计将超过预期，达到6.5%左右。展望2021年，全球需求和国内消费同步复苏将抵消基础设施和房地产的放缓，保持实际产出在疫情前的轨迹之上，由于基数较低，同比增长率将达到9%的高位。

从这个角度看，明年政策正常化退出的宏观背景和2017年差不多。当时，2015-16年的国内政策刺激部分传导至外部经济体，促进了全球同步复苏。中国出口增速从2016年的-8%逆转至2017年的8%。利用出口东风，政策制定者在同年开始金融去杠杆化，但GDP增速仍保持在6.9%的周期高位。2021年，全球经济将受到疫苗的推动，中国出口增长率预计将保持在10%的高水平。在内需方面，由于私人消费和制造业投资的信贷依存度较低，社会融资增速放缓不会突然停止复苏势头。

图表1：逆周期调控：保持杠杆率稳定及防范金融风险

资料来源：中欧国际工商学院、中国人民银行、摩根士丹利研究部

政策退出的方式和影响

经济工作会议指出，宏观经济政策要保持连续性，不能急转直下。财政保持适度的支出强度，更具有可持续性，而货币政策遵循“货币供应量增长率与社会融资规模基本匹配”的说法

邢预测，到明年年底，广义信贷增速将从目前的13.7%降至11.5%，高于疫情前的11%，而宏观杠杆率将基本稳定在297%左右。从本季度的节奏来看，第一季度会略微放缓至13.3%左右。从第二季度开始，随着金融收紧和金融监管的出台，下降会更加明显。具体来说，在系统重要性银行的范围扩大后，银行系统将减少信贷供应，以满足更严格的资本充足率要求。为了维持资本水平，摩根士丹利银行分析团队预测，银行资产负债表增长率将从今年的~10%下降到明年的~ 8%；同时，随着金融清理回归正轨，互联网小额贷款监管更加清晰，影子银行方面的信贷供给可能会加速收缩；最后，财政赤字和地方政府专项债券的缩水会导致政府债券融资放缓。

“信贷紧缩”不一定伴随着“加息”。邢强子认为，未来政策利率(MLF和LPR)不太可能上升。原因如下：1)央行有意继续维持企业融资成本的稳定；2)由于产出缺口收敛后政策及时退出，经济仍然看不到过热的风险，通货膨胀只呈现温和复苏；3)中美利差一直处于历史高位。但是，如果政策利率不变，并不意味着市场利率不变。信贷供应收窄，加上经济复苏后信贷需求反弹，意味着银行贷款利率存在上行压力。与此同时，市场利率(如政府债券收益率)可能会随着核心CPI的再通胀而上升。然而，总体而言，市场利率上升的空间可能有限。从长期来看，利率中心随着中国经济的潜在增长率而下降，并进入结构性下降趋势。

最后，合理的信贷增长是金融风险防控常态化的应有之义。自2016年以来，中国的金融货币政策不仅理顺了经济周期，而且更加关注资产价格泡沫和宏观杠杆率快速上升带来的长期危害，因为这可能会加剧贫富差距扩大、制造业竞争力下降和金融市场波动。例如，通过保持相对“紧平衡”的信贷条件，可以抑制地价泡沫，帮助保留产业链。此外，对政府相关公共项目的效率提出了更高的要求，这将有助于抑制政府债务风险，促进其资产优化。

在政策支持和内生增长动能的权衡下，有哪些投资机会？在股票市场，首先，我们对估值更加谨慎。摩根士丹利策略部仍看好中国跑赢新兴市场，预计2021年MSCI摩根士丹利资本国际中国指数仍有0 ~10%的增长空间。但向上的动力主要来自利润的回收，而非估值：随着流动性过剩(狭义货币扣除企业生产经营所需的营运资金)的逐渐消退，市场估值有望回落。在行业配置上，房地产、基础设施等早期周期行业会让位于制造业投资、线下服务消费，而资本充足的银行、寿险、有色金属行业可能仍有投资机会。汇率方面，人民币汇率可能会继续小幅升值。除了稳定的经常账户外，人民币资产将继续吸引海外证券投资的净流入。

图表2：2025五年规划及2035远景目标

资料来源：新华社摩根士丹利研究部

需求侧管理打通“双循环”

今年以来，面对外部环境的变化，中国提出了“以国内大循环为主体，国内外双循环相互促进”的战略发展方向，努力使国内市场变得更大更有活力，继续坚持对外开放，促进产业不断升级

在内需层面，会议指出，要通过优化收入分配、均衡社保覆盖等方式促进消费，同时要有序取消部分行政限制，可能包括汽车限购、跨区域公共服务消费等。具体而言，会议提出，改善职业和技术教育系统可能是对新冠肺炎疫情后可能上升的结构性就业压力的政策回应；但是，提高教育、医疗、养老、育儿等公共服务的支出效率，如果实施成功，有望缓解居民消费的后顾之忧。在投资层面，强调具有较强溢出效应的优质项目，如新基础设施、旧城改造、现代物流系统等。

决策层依托国内市场，将继续推动产业链开放和人民币资产国际化，在多极世界中保持产业链竞争力，控制融资风险。首先，通过放宽市场准入，保护知识产权，优化经营环境，吸引国际企业“在中国做中国”，留住产业链；其次，完善资本市场法治，完善股权市场退市机制，打击信用债券“逃债”，为人民币资产国际化做出贡献；最后，会议提出积极考虑加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》，表明中国可能加快多边和双边贸易投资协定(如中日韩自由贸易协定、中欧双边投资协定等)的谈判。)，抵制反全球化趋势。

但中国经济在2021年也面临着潜在风险：一是全球经济是否会因疫情反复而再次下行，仍然充满不确定性。这种外部挑战凸显了关心国内企业信心的重要性。所以，虽然数字经济的监管改革是非常必要的，也是后疫情时代科技监管的趋势，但还是要在支持民营企业创新和创业之间取得平衡，避免在各种因素交织下，民营企业信心在2018年迅速下滑。其次，从长期来看，发达经济体的财政和货币政策是双管齐下的，刺激强度容易释放但难以收到，因此发达经济体通货膨胀死灰复燃的风险值得高度关注。摩根士丹利(Morgan Stanley)预计，到明年年底，美国的核心通胀率将达到2%，但不排除更早、更快超过2.5%，迫使美联储提前收紧货币政策，引发新兴市场融资风险的风险。中国迫切需要在国内市场的基础上深化人民币的对外开放和国际化。

图表3：与过往周期相比，本轮美国核心通胀率将更快回升